BolsaOvejuna

Tras unas agitadas vacaciones por el sudeste asiático, vuelvo para comprobar que nada ha cambiado. Un impresionante rally la semana pasada, si, pero no parece más que el movimiento típico de un mercado bajista.

El efecto de los tan necesitados estímulos fiscales tardará bastante tiempo en dejarse notar, por lo que de momento a los bancos centrales no les queda otra que seguir rebajando los tipos de interés. En contra de lo que indican los futuros, no me sorprendería que el Banco de Inglaterra rebajara la tasa en100 puntos básicos. Para el Banco Central Europeo coincido con los futuros que sugieren un recorte de 75 puntos básicos, pero no por ello deja de ser una predicción altamente especulativa, ya que los alemanes se siguen oponiendo al estímulo coordinado, y no sabemos como Trichet, que tiene más peligro que un mono con dos pistolas, pueda responder a esta presión.

Obviamente, esto son malas noticias para el Euro, que creo que va a sufrir mucho esta semana. Al mismo tiempo, y como ya llevo comentando durante meses, veo al Yen fortaleciéndose y como la mejor opción de inversión en FOREX. El colapso de los tipos de interés del resto de divisas hace que el Yen sea ahora muchísimo más atractivo para la diversificación de los bancos centrales. Además, el hecho de que Japón sea una nación acreedora, hace que el Yen se vaya a convertir en la próxima divisa refugio, por encima del franco suizo y en algún momento incluso del dólar USA. La puesta a prueba de los mínimos del par USDJPY podría verse tan pronto como esta misma semana, y será interesante apreciar si el Banco de Japón intenta contrarrestar el movimiento en esos niveles. La libra y el euro serán los siguientes al son del recorte de tipos, por lo que es probable que los pares GBPJPY y EURJPY tengan una caída bastante pronunciada.

Los datos económicos a ambos lados del Atlántico no dan tregua y siguen dando escalofríos. El índice PMI UK Manufacturing salió esta mañana bastante peor de lo que muchos esperaban, y todo esta listo para que el desempleo USA nos siga dando disgustos esta semana. De este modo, el resurgimiento de las bolsas no se puede tomar más que como el típico rally dentro de un mercado bajista, y yo sigo entre los que piensan que aún podemos ver nuevos mínimos a pesar de el grandioso salvador Obama y todo lo que están arrojando a su balanza de pagos los Yankees. Para que luego salga el dato del ratio de ahorro a decir que los consumidores están empezando a ahorrar más y gastar menos. Esta plebe siempre jodiendo.

Comentario de Mark Gilbert

Los grandes y buenos del capitalismo y el libre mercado tuvieron una cena de despedida del sistema financiero global esta semana en un escondite secreto . Mientras el camarero vertía de una botella de Chateau Margaux de 1985, comenzaron las acusaciones.

“Culpo a los bancos centrales”, gruñó el operador de bonos apuñalando el aire con un tenedor con bistec crudo. “Si Alan Greenspan no hubiera mantenido bajas las tasas al comienzo de la década, no estaríamos en este lío. ¡Ahora hablan de llenar el bol de ponche cuando los invitados a la fiesta están borrachos como uvas!”

“Les dijimos que no estábamos en el negocio de identificar burbujas, mucho menos en el de pincharlas”, respondió el funcionaro del banco central, mordisqueando una hoja de lechuga. “Les advertimos que los diferenciales de crédito, los rendimientos de los mercados emergentes y la volatilidad de las acciones y los bonos eran demasiado bajos, y que ustedes estaban subestimando el riesgo”.

El funcionario del banco central tomó un sorbo de su copa de vino, que acababa de volver a llenar. “¿Puede imaginar la indignación si procurábamos detener el aumento astronómico de la titularidad de casas? Creo que descubrirá que los verdaderos villanos son los prestamistas hipotecarios; si no hubieran pisoteados sus pautas con préstamos certificados por ellos mismos y con datos de mentira, la crisis del mercado residencial hubiera quedado confinada”.

“Eso no es justo”, dijo el prestamista hipotecario. “Las reglas del juego no eran parejas. Fannie Mae y Freddie Mac estaban usando la garantía implícita del Gobierno para distorsionar la competencia en los préstamos hipotecarios. Nos vimos obligados a aceptar más prestatarios de alto riesgo tan solo para seguir en el juego; si no hubiera sido por todos esos sagaces productos derivados, nunca hubiéramos podido reciclar toda esa basura tóxica y mantener en pie la estratagema de la pirámide”.

El cuco

“Ah, el cuco de los derivados”, dijo con una sonrisa el especialista en finanzas estructuradas. “Escuchen, los derivados no matan los mercados. Los mercados matan los mercados. Todo lo que hicimos tenía por finalidad promover la eficiencia permitiendo que los inversores desagregaran sus riesgos. Puedo mostrarles las facturas de mis abogados para que vean que todos los productos que inventamos eran legítimos”.

“Todo lo que hicimos fue ofrecer consejos sobre el mejor método de estructurar las transacciones de titulización”, dijo el abogado de mercados de capital. “Nunca hubiera habido un mercado para las más picantes obligaciones negociables garantizadas con un fondo de deuda si las compañías de calificación hubieran hecho una labor adecuada de diligencia debida, en vez de asignarle calificaciones de AAA a todo lo que ofrecía pagarles una comisión”.

“Uno difícilmente puede esperar que las mentes más brillantes de las finanzas vengan y trabajen para nosotros cuando pueden ganar bonificaciones descomunales haciendo el mismo trabajo para un banco de inversión”, dijo el asesor de calificación crediticia. “Dependíamos de los modelos informáticos que los bancos nos ayudaron a crear, y estos modelos, digamos, distaron de ser perfectos. Además, todo estaba bien hasta que se congelaron los mercados de dinero. El problema no eran las calificaciones excesivamente optimistas, sino la dependencia excesiva de los mercados mayoristas para financiar el apalancamiento”.

Sin postre

El camarero levantó los platos de la cena. Todos los comensales rechazaron pedir postres –“¿Tragarse el orgullo? No, gracias”.– y coincidieron en que un par de botellas de Chateau d’Yquem de 1982 cerrarían agradablemente la velada.

“Jamás había siquiera oído de los Vehículos de Inversión Estructurada hasta que comenzaron a estallar”, dijo el funcionario del banco central. “Les creímos a los bancos cuando dijeron que sus modelos de negocios estaban basados en la premisa de ‘desde la creación hasta la distribución’; ¿cómo íbamos a saber que una vez terminara la música, aún estarían atados a billones de dólares de deudas que habían despejado de las balanzas de pagos?”

“Vean, las tasas de ahorro interno no eran lo bastante altas como para proveer la clase de apalancamiento que necesitábamos para exprimir nuestros rendimientos de manera que se correspondieran con los de nuestros pares”, dijo el ejecutivo de un banco comercial. “Teníamos que depender de los fondos del mercado de dinero, en vez de nuestra base de depósitos. Y los mercados de dinero no se hubieran congelado de no haber sido por esas reglas ridículas de ajustar al valor del mercado, obligándonos a todos a revelar prematuramente que teníamos pilas de títulos valores que se estaban pudriendo, antes de que los precios hubieran tenido una oportunidad de recuperarse”.

Capital inadecuado

“Les dimos mucha latitud para tapar la verdad de manera que pudieran seguir solventes”, dijo el regulador. “Además, ustedes hacían su trabajo de maximizar las rentas para los accionistas. Si estos inversores codiciosos no los hubieran obligado a asumir más riesgos, nuestras reglas sobre el capital hubieran sido más que adecuadas para mantener la solvencia del sistema bancario”.

“¿Cómo se suponía que yo financiara la jubilación de miles de empleados cuando las rentas se desmoronaban simultáneamente en todos los mercados?”, preguntó el gestor de fondos de pensión. “Por supuesto, queríamos que los bancos explotaran con más rigor su capital. Estábamos en el mismo barco, tratando de mover dinero a nuevas arenas para ganar uno o tres dólares. Compramos derivados, materias primas e incluso nos tapamos la nariz y les dimos dinero a los fondos de cobertura. Eso no resultó tan buena idea”.

“Les advertimos que habría tiempos como este”, dijo el gstor de fondos de cobertura. “Si ustedes quieren años en los que rendimos 50 por ciento o 60 por ciento, tienen que esperar periodos en que perderemos 20 o 25 por ciento de su dinero. No nos verán formando fila con nuestros platos para pedir limosna en las ventanillas del rescate gubernamental”.

El camarero tosió y extrajo un cuadernillo de cuero con la cuenta de la velada.

“¿Supongo que usted es un contribuyente?”, preguntó el ejecutivo de un banco de inversión. El mozo asintió. “En tal caso, teníamos la esperanza de que usted pagara la cuenta”.

No tenía pensado escribir sobre ello, pero como me preguntaron hoy, voy a pegar aquí la respuesta que mandé por si le pudiera interesar a alguien más. Es una argumentación muy simple que tan sólo indica las principales opciones que tiene el accionista particular en esta operación, sin meterse en líos de arbitrajes con técnicas corto/largo o pasando por Sovereign. De todas formas estoy seguro de que se ha escrito mucho y se va a escribir aún más sobre este asunto, así el que esté interesado en ser árbitro, que busque por ahí, o mejor aún, que haga su propio análisis.

La idea principal de la ampliación es que cada acción del Santander que tengas representa un derecho, y con 4 derechos y 4,5 euros puedes comprar otra acción del Santander. Esto significa que acudir a la oferta supone rebajar el precio medio de las acciones que ya tienes. Si tenías 4 acciones compradas a 10 euros, es decir 400 euros, pagando 4,5 euros más, tendrás 5 acciones en las que has gastado 44,5 euros, lo que deja el precio medio de adquisición de la acción en 8,9 euros.

De este modo, está claro que las acciones valen más ahora que cuando se ejecuten los derechos. Si valoramos los derechos en (por decir algo) 0,7 euros, de alguna manera la acción de Santander antes de dar ese derecho tiene un valor extra, que es el derecho que nos darán. El mercado lo descuenta todo, por lo que la acción de Santander debería caer 0,7 (o lo que valga el derecho a ultima hora) una vez entregado.

Principales opciones:

1) Si yo tuviera acciones del Santander, probablemente vendería los derechos mañana mismo a primera hora. Teniendo en cuenta que la acción cerro hoy a 6,62 euros y que hay que pagar 4,50 euros por acción nueva, el valor de cada 4 derechos es ahora mismo 6,62 - 4,50 = 2,12 euros. 2,12 euros / 4 derechos = 0,53 euros es el valor teórico (a día de hoy) de cada derecho preferente de suscripción. Lógicamente si la acción del Santander sube cada derecho valdrá mas y si baja menos. Casi siempre el precio del derecho se ajusta al valor teórico, pero a veces hay diferencias. Hoy el derecho ha cerrado a 0.54.

En Wall Street hoy han acabado con un rally tremendo, aunque si bien es cierto que el volumen no ha acompañado demasiado, no me extrañaría que mañana las acciones del Santander abran subiendo un 6 por ciento, y supongamos que en algún momento de la semana que viene lleguen a ganar un 9%. De este modo, las acciones pasarían de valer 6,62 a valer 7.22, y por tanto, los derechos pasarían de 0.54 a 0.68. De todas formas, a saber lo que puede pasar el fin de semana con la reunión del G20… a veces vale más el pajaro en mano de vender hoy.

2) Si fuera un inversor conservador, de los de “comprar y mantener” supongo que haría la llamada “operación blanca”. Consiste en calcular cuántos derechos de suscripción hay que vender para acudir a la ampliación sin hacer ningún desembolso de capital. Es decir, financiar la compra de acciones nuevas con la venta de la parte de los derechos necesaria para hacer frente a la adquisición de los títulos. Por ejemplo, si tuvieras 100 acciones, te darían 100 derechos. Si los derechos valen a 0.70 (por ejemplo) lo que harías seria vender 64 de los 100 derechos que te supondrían 64×0.70=44.8 euros en cuenta. Entonces ahora tendrías 44.8 euros y aun te quedarían 36 derechos. Esos 36 derechos te dan la opción de comprar (36/4=9) 9 acciones si pagas 4.5 euros por cada una. 9×4.5=40.5 euros que los pagas con los 44.8 euros que sacaste de vender los otros derechos. Aún te sobrarían 4.3 euros para tomarte algo a la salud de Don Emilio.

3) La otra opción principal es, obviamente, pasar por caja y comprar más acciones con todos los derechos. En estos momentos en los que la liquidez es el bien más preciado, y dando por sentado que ya se tienen acciones del Santander, no me parece buena idea meter más dinero ahí. Los bancos están como están, no es que sólo esté flojo el Santander. De hecho, habrá que ver si dentro de 4 días no sale también el BBVA a hacer una ampliación… en ese caso, el Santander les habría ganado la partida, porque los inversores no están como para poder alimentar a los dos cerditos españoles.

El plazo para mover ficha es hasta el 27 de este mes. Para los que no den ninguna orden, el Santander les venderá los derechos automáticamente. Si hay mucha gente en esa sitaución, es muy posible que esto ejerza una presión a la baja sobre el precio en ese momento, por lo que venderán, nunca mejor dicho, tarde y mal.